Podziel się  |

Ze względu na szczególny charakter transakcji krótkiej sprzedaży, warunki ich przeprowadzania są ściśle określone przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Każdy inwestor powinien znać regulacje giełdy w tym zakresie, jak również zapoznać się z zasadami zawierania transakcji określonymi przez biuro maklerskie prowadzące jego rachunek inwestycyjny.

Tradycyjnym sposobem na osiąganie zysków z inwestycji na giełdzie jest nabywanie papierów wartościowych w celu ich sprzedaży po wyższym kursie. W przypadku transakcji krótkiej sprzedaży cel inwestycji jest identyczny. Różnica polega jedynie na tym, że kolejność przeprowadzanych transakcji jest odwrotna. W pierwszej kolejności inwestor sprzedaje papiery wartościowe po to, aby po spadku ich kursu, przeprowadzić transakcję kupna. W jaki sposób można sprzedać papiery wartościowe mimo ich braku na rachunku inwestycyjnym? Czy taka transakcja jest możliwa do przeprowadzenia i na jakich warunkach? Poniżej postaramy się rozjaśnić wątpliwości. 

Krótka sprzedaż krok po kroku

Krótka sprzedaż to transakcja szczególna, w której dokonujemy sprzedaży papierów wartościowych mimo ich braku na rachunku papierów wartościowych w chwili składania zlecenia sprzedaży. Aby zrozumieć, dlaczego taka transakcja jest możliwa, należy przypomnieć sobie zasady rozliczania transakcji giełdowych.

Wszystkie transakcje akcjami i obligacjami skarbowymi mają określony cykl rozliczeniowy. W przypadku akcji cykl ten wynosi T+3 dni, a w przypadku obligacji skarbowych T+2 dni. Cykl rozliczeniowy wskazuje, w jakim terminie Krajowy Depozyt rozliczy transakcje, czyli papier wartościowy zmieni właściciela. Jeżeli inwestor zawarł transakcję sprzedaży akcji, zostaną one zapisane na rachunku nabywcy w terminie 3 dni po dniu zawarcia transakcji. Na przykład, jeżeli transakcja została zawarta w poniedziałek, akcje zmienią właściciela w czwartek. 

Oczywiście w praktyce osoba, która w poniedziałek kupiła akcje może je w tym samym dniu sprzedać. W takim przypadku jednak sprzedaje prawa do otrzymania akcji, a nie akcje faktycznie zapisane na jego rachunku.

Gdy inwestor składa zwykłe zlecenie sprzedaży stanowiące sprzedaż papierów wcześniej kupionych, wówczas:

• w momencie przyjmowania zlecenia biuro maklerskie sprawdza, czy inwestor posiada na rachunku papiery wartościowe będące przedmiotem jego zleceniao jeżeli nie posiada - zlecenie sprzedaży zostanie przez biuro maklerskie odrzucone,o jeżeli posiada papiery na rachunku - zlecenie ich sprzedaży zostanie przyjęte.
• w efekcie przyjęcia zlecenia sprzedaży do realizacji, papiery wartościowe zostaną zablokowane na rachunku inwestycyjnym inwestora.
• po zawarciu transakcji papiery wartościowe zostaną z rachunku inwestora wyksięgowane w trzecim dniu rozliczeniowym po dniu zawarcia transakcji.

Powyższa procedura nie dotyczy zleceń krótkiej sprzedaży, ponieważ w ich przypadku biuro maklerskie dopuszcza przyjęcie zlecenia sprzedaży mimo braku papierów wartościowych będących przedmiotem zlecenia na rachunku inwestycyjnym sprzedającego. A zatem biuro maklerskie nie sprawdza pokrycia w papierach, a tym samym nie blokuje papierów wartościowych na rachunku.

Po wykonaniu zlecenia krótkiej sprzedaży inwestor oraz biuro maklerskie prowadzące jego rachunek muszą zapewnić prawidłowe rozliczenie transakcji krótkiej sprzedaży w terminie jej rozliczenia, czyli dla akcji w terminie T+3, a dla obligacji T+2. Inwestor jest zobowiązany pozyskać oraz dostarczyć sprzedane w transakcji krótkiej sprzedaży papiery wartościowe na termin rozliczenia.

W transakcji krótkiej sprzedaży po drugiej stronie transakcji mamy nabywcę papierów, który w terminie T+3 musi otrzymać kupione papiery wartościowe. Oznacza to, że inwestor, który dokonał transakcji krótkiej sprzedaży – czyli w chwili przeprowadzania tej transakcji nie posiadał na rachunku papierów wartościowych – jest bezwzględnie zobowiązany je pozyskać, aby możliwe było prawidłowe rozliczenie transakcji w dniu rozliczeniowym. Jeżeli papiery nie zostaną dostarczone, wówczas rozliczenie tej transakcji zostaje zawieszone.

Nie ma żadnych różnic w sposobie rozliczania zwykłych transakcji giełdowych oraz transakcji krótkiej sprzedaży przez KDPW. W obu przypadkach, w terminie rozliczenia, z rachunku sprzedawcy następuje wyksięgowanie papierów wartościowych, które są następnie zapisywane na rachunku nabywcy. Różnica polega jedynie na tym, że przy zwykłych transakcjach giełdowych, sprzedający musi być w chwili składania zlecenia giełdowego posiadaczem papierów (lub mieć prawa do ich otrzymania), natomiast przy transakcjach krótkiej sprzedaży dopuszczalna jest sprzedaż papierów, których w chwili składania zlecenia sprzedaży nie mamy na rachunku, jednak zobowiązujemy się pozyskać je i dostarczyć na termin rozliczenia transakcji.

Inwestor, który zawarł transakcję krótkiej sprzedaży ma zatem: a) 3 dni w przypadku akcji oraz b) 2 dni w przypadku obligacji, na pozyskanie papierów będących przedmiotem sprzedaży. Przepisy dotyczące krótkiej sprzedaży (Ustawa o obrocie) nie wskazują sposobu, w jaki inwestor może pozyskać papiery w celu rozliczenia transakcji. Najpopularniejszym będzie jednak zaciągnięcie pożyczki w papierach wartościowych, np. od swojego domu maklerskiego.

Zawierając transakcję krótkiej sprzedaży inwestor otwiera tzw. krótką pozycję. Aby zamknąć krótką pozycję należy odkupić sprzedane wcześniej papiery wartościowe. Jeżeli cena, po której inwestor odkupuje papiery będzie niższa od ceny ich nabycia, wówczas inwestor zarabia. W przeciwnym razie - traci. Po zamknięciu krótkiej pozycji, inwestor zwraca pożyczone wcześniej papiery wartościowe.

Ryzyka wynikające z transakcji krótkiej sprzedaży

Najpoważniejszym ryzykiem związanym z transakcją krótkiej sprzedaży jest ryzyko rozliczeniowe, bowiem istnieje niepewność, czy inwestor przeprowadzający transakcję pozyska i dostarczy sprzedane papiery w terminie rozliczenia.

Przepisy prawa dotyczące transakcji krótkiej sprzedaży wskazują, że zawarcie takiej transakcji jest możliwe, o ile pomiędzy inwestorem a biurem maklerskim będzie zawarta umowa ustanawiająca obowiązek i określająca zasady pozyskania i termin dostarczenia przez inwestora papierów wartościowych niezbędnych do dokonania rozrachunku transakcji w dniu rozliczeniowym. Obowiązek zawierania takich umów do pewnego stopnia ogranicza ryzyko rozliczeniowe, jednak nie daje 100% gwarancji prawidłowości rozliczeń.

Drugim ryzykiem, które towarzyszy transakcjom krótkiej sprzedaży jest ryzyko pojawienia się efektu tzw. short queeze. Efekt ten dotyczy papierów, na których występuje duża liczba otwartych pozycji (tj. sprzedanych na krótko). W przypadku, gdy inwestorzy posiadający krótkie pozycje zdecydują się równocześnie zamknąć posiadane pozycje, wówczas na rynku pojawia się duży popyt na określone papiery (pojawia się duża wartość zleceń kupna), co może spowodować nienaturalny wzrost ich kursów. Short sqeeze dotyczy głównie papierów o niższej płynności - w przypadku papierów o dużej płynności trudniej jest wpłynąć na ich kurs.

Krótka sprzedaż w regulacjach GPW

Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych wskazuje kryteria, według których papiery wartościowe mogą być kwalifikowane do krótkiej sprzedaży. Oddzielnie określone są kryteria dotyczące zleceń składanych przez inwestorów i dealerów (instytucji finansowych działających na rachunek własny), a oddzielne dla animatorów rynku (instytucji finansowych, które na podstawie umowy z giełdą wspomagają płynność rynku). Kierując się tymi kryteriami, GPW tworzy i publikuje dwie listy papierów dopuszczonych do krótkiej sprzedaży, przy czym biura maklerskie mogą dla swoich klientów dodatkowo ograniczyć listę papierów dostępnych w transakcjach krótkiej sprzedaży.

Kryteria kwalifikacyjne wskazane są w Regulaminie GPW i nie będziemy ich tu przywoływać. Podkreślić jednak należy, że dopuszczają one do krótkiej sprzedaży wyłącznie spółki płynne o dużych obrotach oraz odpowiedniej kapitalizacji akcji w wolnym obrocie. Celem takiego podejścia jest ograniczenie ryzyka short sqeeze, które głównie dotyka spółek o małej płynności. Rozwiązanie to nie jest jednak idealne, ponieważ prowadzi do ograniczenia krótkiej sprzedaży. Z uwagi jednak na fakt, że inwestorzy nie mają wiedzy nt. liczby otwartych krótkich pozycji wynikających z transakcji krótkiej sprzedaży (i tym samym nie mają wiedzy nt. poziomu ryzyka squeezu), takie rozwiązanie wydaje się najrozsądniej służyć interesowi uczestników rynku.

Zawieszanie przyjmowania zleceń krótkiej sprzedaży

GPW ma prawo do czasowego zawieszenia przyjmowania zleceń krótkiej sprzedaży na określony papier wartościowy. Może zatem zajść sytuacja, w której, mimo pozostawania danego papieru na liście dopuszczonych do krótkiej sprzedaży, czasowo zawieszona będzie możliwość składania na ten papier zleceń krótkiej sprzedaży. Informacje o zawieszonych papierach są dostępne na stronach internetowych giełdy lub w biurze maklerskim.

Zawieszenie przyjmowania zleceń krótkiej sprzedaży może nastąpić  gdy na określonym papierze zostaną przekroczone określone przez KDPW wskaźniki dotyczące rozliczania transakcji albo z uwagi na bezpieczeństwo obrotu oraz interes jego uczestników.

Przy wykorzystaniu określonych wskaźników (tzw. wskaźników zawieszeń rozliczeń transakcji giełdowych), KDPW analizuje, czy nie zachodzi potrzeba zgłoszenia na GPW informacji o konieczności zawieszenia składania zleceń krótkiej sprzedaży. Po otrzymaniu tej informacji, giełda zawiesza składanie zleceń krótkiej sprzedaży na dany papier oraz usuwa wcześniej złożone i niezrealizowane zlecenia krótkiej sprzedaży.

Zawieszenie obowiązuje do czasu, aż KDPW zgłosi na giełdę informację o poprawie sytuacji z rozliczeniami. KDPW może zgłosić konieczność wprowadzenia zawieszenia krótkiej sprzedaży w odniesieniu do określonego domu maklerskiego w zakresie określonego papieru wartościowego lub wszystkich zleceń krótkiej sprzedaży danego biura maklerskiego. Informacja o zawieszeniu krótkiej sprzedaży, która odnosi się do danego biura maklerskiego nie jest podawana do publicznej wiadomości.

Giełda może zawiesić przyjmowanie zleceń krótkiej sprzedaży, gdy na danej sesji giełdowej następują jednocześnie duże spadki i duża aktywność transakcji krótkiej sprzedaży. W przypadku gdy spadki dotyczą dużej liczby akcji, GPW może zawiesić przyjmowanie zleceń krótkiej sprzedaży w odniesieniu do wszystkich akcji.

GPW może również zawiesić przyjmowanie zleceń krótkiej sprzedaży na wniosek Komisji Nadzoru Finansowego.

Transparentność krótkiej sprzedaży

Każde zlecenie krótkiej sprzedaży musi być odpowiednio oznaczone tzw. znacznikiem krótkiej sprzedaży, co pozwala odróżnić je od innych zleceń maklerskich danego inwestora. Oznaczanie zleceń krótkiej sprzedaży jest obowiązkiem inwestora.

Giełda w czasie rzeczywistym publikuje informacje nt. każdej zawartej transakcji krótkiej sprzedaży. Na stronach internetowych GPW z 15-minutowym opóźnieniem publikowana jest dla każdego papieru wartościowego informacja nt. skumulowanego na danej sesji wolumenu obrotu, liczby transakcji oraz wartości obrotu w transakcjach krótkiej sprzedaży.

Po zakończeniu sesji publikowane jest podsumowanie sesji w transakcjach krótkiej sprzedaży. Dla każdego papieru wartościowego publikowany jest skumulowany wolumen obrotu, wartość obrotu oraz liczba transakcji krótkiej sprzedaży.

Wpływ krótkiej sprzedaży na rynek

Przede wszystkim należy wskazać, że krótka sprzedaż poprawia płynność notowanych papierów. Dzieje się tak, ponieważ poprzez krótką sprzedaż i związane z nią pożyczki papierów wartościowych papiery, które znajdują się w portfelach inwestycyjnych długoterminowych inwestorów instytucjonalnych (naturalnych pożyczkodawców), „powracają” na rynek zwiększając liczbę akcji w rzeczywistym obrocie. Instytucjami, które są naturalnymi pożyczkodawcami są np. fundusze inwestycyjne, których strategia inwestycyjna zakłada zwykle długoterminowy horyzont inwestycji. 

Fundusze, zamiast trzymać akcje w swoich portfelach, mogą je udostępniać do pożyczenia w zamian otrzymując wynagrodzenie. Korzyść jest zatem po obu stronach transakcji: inwestorzy, którzy przeprowadzają transakcje krótkiej sprzedaży mają szansę pozyskać papiery wartościowe pod rozliczenie tych transakcji, natomiast fundusz inwestycyjny otrzymuje wynagrodzenie od papierów, które i tak planował trzymać na własnym rachunku inwestycyjnym.

Wpływ krótkiej sprzedaży na poprawę płynności jest bezsporny i został udowodniony licznymi badaniami przeprowadzonymi na zagranicznych rynkach kapitałowych. Jednocześnie należy wskazać, że wyższa płynność oznacza wyższą efektywność wyceny papierów oraz ze względu na węższy spread rynkowy (różnica pomiędzy najlepszą ofertą kupna i sprzedaży) – niższe dla inwestora koszty zawierania transakcji.

Istnieje również pogląd, że dzięki krótkiej sprzedaży negatywne informacje o danej spółce szybciej są uwzględniane w cenie jej akcji niż w przypadku, gdyby nie było możliwości przeprowadzenia takich transakcji. Bez wątpienia krótka sprzedaż redukuje bańki cenowe, czyli nadmierne przewartościowanie spółek w stosunku do ich realnej wartości.

Sporny jest również pogląd, że krótka sprzedaż zawsze powoduje spadki cen. Oczywiście nie można wykluczyć występowania sesji, kiedy wzmożona krótka sprzedaż będzie powodowała spadki na rynku, ale mechanizmy przyjęte przez GPW nie pozwolą na bardzo duże przeceny papierów. Należy pamiętać, że zarówno zwykłe transakcje giełdowe, jak i transakcje krótkiej sprzedaży dostarczają na rynek popytu oraz podaży (z tym, że w odwrotnej kolejności). To oznacza, że na spadającym rynku krótka sprzedaż jest źródłem popytu ze strony tych, którzy zamykają krótkie pozycje – paradoksalnie krótka sprzedaż w takich sytuacjach wpływa na zatrzymanie spadków (a w przypadku, gdy duża liczba otwartych pozycji będzie zamykana może spowodować short sqeeze). Ze względu na płynność, której dostarcza, krótka sprzedaż powoduje również spadek zmienności rynków (zawsze większa płynność oznacza mniejsze „skoki” cenowe).

Tekst powstał na podstawie publikacji Giełdy Papierów Wartościowych.