Podziel się  |

Od kilku tygodni obserwujemy giełdowy roller coaster, z dramatycznymi przecenami akcji i równie spektakularnymi zwyżkami ich notowań.

Czy to prawdziwe oblicze tej świątyni kapitalizmu?

Nie, to tylko jedna z wielu jej masek. Przywdziewanych na czas bessy i hossy, ale też rynkowej niepewności czy nudnej stagnacji. Ekstremalne nastroje i emocje giełdy nie powinny jednak inwestora ani straszyć, ani wprawiać w entuzjazm. Owszem, warto je wykorzystywać - odsprzedając część akcji w okresach euforii i nieracjonalnie wysokich cen, a dokupując gdy rynkiem rządzi panika i kursy lecą na łeb. Takie przegrupowania w portfelu zalecał nawet zadeklarowany wróg spekulacji, Ben Graham, inwestor ale nade wszystko najsłynniejszy doradca inwestycyjny XX wieku. Twórca podstaw praktycznego inwestowania, określanego jako inwestowanie w wartość, którego zasady wyłożył w książce "Inteligentny inwestor" z 1949 roku. Po dziś dzień będącej biblią inwestowania dla dużej części środowiska giełdowego.

Graham, urodzony w Londynie, ale od wczesnej młodości związany z nowojorską Wall Street, nie widział żadnej sprzeczności między długoterminową, obliczoną nawet na kilkanaście lat strategią inwestycyjną, a elastycznym reagowaniem na zmiany zachodzące na rynku czy w spółkach, których akcje się posiada. Czasem sytuacja uzasadnia podjęcie bardzo szybkich decyzji. W końcu on sam, w początkach swej kariery inwestycyjnej w 1919 roku, sprzedał akcje spółki Savold Tire od razu w dniu jej giełdowego debiutu, inkasując 250 proc. zysku. Ogromna większość naszych inwestorów uzna to za czystą spekulację, obliczoną na szybki zysk. 

Bzdura. Czas nie ma tu nic do rzeczy - powiedziałby dziś zmarły w 1976 roku Graham. Spekulację rozumiał on jako transakcje akcjami z myślą o bieżącym zysku, bazujące na wykorzystaniu rynkowych emocji. To czysta gra z rynkiem i ryzykiem, podobna do wizyty w kasynie, czy wysłania kuponu totolotka. Uważał przy tym, że zdecydowana większość spekulantów skazana jest na rolę ofiar giełdy i jej kaprysów. W przeciwieństwie do tych graczy, którzy zamiast ciągłej walki z rynkiem hołdują tradycyjnym, wręcz konserwatywnym kanonom inwestowania.

O inwestowaniu można mówić tylko wtedy, gdy decyzje o kupnie lub sprzedaży bazują na rzetelnej analizie i ocenie rzeczywistej wartości akcji oraz kondycji finansowej i perspektyw spółki, ich emitenta. No i są elementem długoterminowej strategii. Wtedy to, czy w praktyce taka inwestycja trwa lata, miesiące czy tylko dni, nie ma żadnego znaczenia. Akcji Savold Tire Ben Graham nie sprzedał zachłysnąwszy się spektakularnym zyskiem. Stwierdził po prostu, że starannie wyliczona przez niego fair value, a więc rzetelna czy też uczciwa wartość tych akcji, bazująca m.in. na długoterminowej prognozie wzrostu rentowności i zysków spółki oraz jej przewadze nad konkurentami z branży, została błyskawicznie i z nadwyżką skonsumowana przez ogarnięty euforią rynek. A mocno przewartościowane akcje trzeba sprzedawać. W innej sytuacji mógłby je trzymać latami, z przekonaniem że biznes na który postawił, kupując akcje spółki, musi przynosić rosnące zyski. W ślad za tym będzie rosła wartość udziałów w tym biznesie, czyli cena akcji. 

To właśnie sedno filozofii i praktyki inwestycyjnej Grahama. Inwestuje się w spółkę, a więc w konkretny biznes. Akcje to tylko forma uczestnictwa w tym biznesie. Powtarzał do znudzenia, że inwestor musi rozumieć biznes spółki, w którą inwestuje, znać jej silne i słabsze strony, wiedzieć w czym ma przewagę nad konkurentami, jakie zmiany w gospodarce i na rynku jej sprzyjają, a jakie szkodzą, od czego więc zależy tempo wzrostu jej zysków. Jeśli nie ma takiej wiedzy, powinien sobie odpuścić inwestycję, bo staje się ona loterią. To niby banalne prawdy, ale większość inwestorów o nich zapomina. Weźmy globalny run z przełomu XX I XXI wieku na akcje spółek z sektora zaawansowanych technologii, zwłaszcza internetowe, które kupowano po wyśrubowanych cenach, bez elementarnej wiedzy co do prowadzonego przez nie biznesu, tylko z przekonaniem że do nich należy przyszłość. Dla większości ich entuzjastów skończyło się to fatalnie.    

Najwięksi inwestorzy nigdy jednak nie zapominali, że inwestuje się w konkretny biznes, a nie abstrakcyjne akcje, tylko dlatego że wydają się tanie. Tej zasady wiernie się trzyma Warren Buffet, najsłynniejszy obecnie inwestor i jeden z najbogatszych ludzi na świecie. Skądinąd pilny uczeń i student Bena Grahama na Columbia Business School, a na początku swej kariery pracujący nawet w stworzonym przez swego guru funduszu inwestycyjnym. Do dziś powtarza, że jego poglądy i zasady inwestycyjne w 85 proc. pochodzą od Grahama. Analizę biznesu spółki oraz inwestowanie w jej wartość uważa za klucz do sukcesu, przewrotnie wręcz bagatelizując rolę giełdy. - Jeśli kupię udziały w dobrze rokującym biznesie poniżej jego realnej wartości, to następnego dnia giełda może być zamknięta nawet na kilka lat. I tak wiem że zarobię - to jeden z bon motów Buffeta. 

No dobrze, ale jak szukać takich solidnych spółek, prowadzacych rentowny i perspektywiczny biznes, w dodatku wycenianych przez rynek znacznie poniżej ich realnej wartości ?

Nie oczekujmy precyzyjnych i 100 proc. pewnych recept od Bena Grahama, działającego przecież w zupełnie innych niż obecne realiach ekonomicznych i rynkowych. Jednak zarówno on, jak i większość wyznawców metody inwestowania w wartość, wskazują na kilka tropów, którymi powinni podążać długoterminowi inwestorzy. Ich faworytami inwestycyjnymi powinny być przede wszystkim duże i średnie spółki, prowadzące rentowny, potwierdzony rosnącymi zyskami biznes przynajmniej od 5-6 lat, najlepiej w branżach związanych z przemysłem oraz konsumentem. Pereł inwestycyjnych warto też szukać w rynkowych niszach, gdzie mniejsza konkurencja daje szanse na wyższe marże. Natomiast małe firmy, testujące dopiero swój pomysł na biznes, zwykle forsownie inwestujące i mocno zadłużone, to raczej oferta dla giełdowych ryzykantów.

Można wspomnieć o kilku innych wyróżnikach stabilnych, dobrze rokujących i atrakcyjnych inwestycyjnie biznesów. Średnioroczna dynamika zysków takich spółek, patrząc z wieloletniej perspektywy, powinna być przynajmniej dwukrotnie wyższa od inflacji, podobnie jak rentowność ich kapitałów własnych (wskaźnik ROE). Oczywiście, trzeba przy tym dopuścić okazjonalne wahnięcia zyskowności, a nawet straty spowodowane gwałtownym załamaniem koniunktury gospodarczej. Bo przecież ze świecą szukać firm, które przeszły przez ostatni kryzys zupełnie suchą nogą. Z rezerwą trzeba natomiast patrzeć na spółki finansujące swój rozwój głównie za pożyczone pieniądze. Zadłużenie wyraźnie przewyższające wartość kapitałów własnych powinno być dzwonkiem alarmowym. Praktycy inwestowania w wartość ogromną wagę przywiązują też do dywidendy, uważając że solidna spółka powinna się regularnie dzielić zyskami ze swymi akcjonariuszami. Stopa tej dywidendy, a więc jej wartość w relacji do ceny akcji, nie powinna być mniejsza niż dwie trzecie oprocentowania obligacji skarbowych bądź wskaźnika inflacji. Nie da się ukryć, że to kryterium łatwiej spełnić dojrzałym firmom na Zachodzie niż u nas, gdzie większość spółek przeznacza zyski na rozwój i z grubsza tylko co ósma, dziesiąta regularnie wypłaca dywidendę. Tym niemniej sposób zagospodarowywania przez spółkę zysków to ważny element oceny jej atrakcyjności inwestycyjnej. Graham i Buffet nie tylko w tej kwestii radzą patrzeć zarządom na ręce. Brak przejrzystości informacyjnej spółki, słaba komunikacja jej władz z inwestorami, przesadne wynagrodzenia zarządu czy niewielka determinacja w ograniczaniu kosztów biznesu, powinny chłodzić zainteresowanie inwestycją w jej akcje. Nawet jeśli ich rynkowa wycena w stosunku do realnej wartości wygląda atrakcyjnie.

Wartość spółki, przeliczona na jej akcję, pozostaje jednak kluczem strategii inwestycyjnej. Tyle, że nie chodzi o bieżącą wycenę przez rynek, mierzoną kapitalizacją spółki i ceną akcji. Ta fluktuuje bowiem wraz z emocjami i nastrojem inwestorów. Inwestujący w wartość wyliczają ją po swojemu. Nie pytajmy jednak Buffeta. Nie puści pary z ust. Inspiracji lepiej już szukać u Grahama i jego słynnym wskaźniku RGV (Relative Graham Value). Faktyczną wartość akcji, tzw. wewnętrzną (V), wyliczał on według wzoru V = EPS X (8,5 + 2g). Co oznacza że mnożył zysk spółki z ostatnich 12 miesiecy przypadający na jedną akcję (EPS) przez sumę dwóch liczb. Średniego wskaźnika C/Z (cena akcji/zysk na akcję) dla stabilnych spółek na Wall Street, który w połowie zeszłego wieku oscylował wokół 8 (dziś jest prawie dwukrotnie wyższy) oraz dwukrotność oczekiwanej, rocznej stopy zwrotu z akcji w okresie przynajmniej pięciu kolejnych lat (np. 5 proc.). Przy takich założeniach wartość dobrze prosperującej spółki wyceniał z grubsza na 18-krotność jej rocznego zysku, co dla akcji oznacza C/Z 18.

W kalkulacjach inwestycyjnych była to jednak tylko wartość bazowa. Kupno akcji Graham rekomendował tylko wtedy, gdy można było je nabyć z odpowiednią premią, czyli sporo taniej. Bo właśnie zakup poniżej realnej wartości miał dawać pewność przyszłych zysków. Generalnie uważał, że przy ustabilizowanym rynku ta premia powinna wynosić przynajmniej jedną trzecią a w czasie bessy co najmniej połowę wartości (V). Najwięcej okazji do długoterminowych zakupów stwarzała rzecz jasna bessa. Dlatego też zakładał, że na jej dnie w portfelu powinno być przynajmniej 75 proc. akcji, podczas gdy w końcowej fazie hossy ich udział nie powinien przekraczać jednej czwartej.  

Czy te założenia przystają do obecnych realiów inwestycyjnych na warszawskiej giełdzie?

W sumie tak, jeśli nie traktować ich jako dogmat, ale jako wskazówkę inwestycyjną. Kilka tygodni temu, przy względnie stabilnej koniunkturze, średni wskaźnik C/Z dla solidnych, zyskownych spółek wynosił 15-20. Obecnie, po wakacyjnej przecenie, spadł do 10-12. Jeszcze jedna, prawdopodobna fala spadków i będzie można napełniać portfel akcjami. Nie obstawiając rzecz jasna jednej spółki, ale przynajmniej 3-4 z różnych branż, tych które najlepiej znoszą gorszą koniunkturę gospodarczą.

Dywersyfikacja portfela, zgodnie z zasadą, aby nie wkładać wszystkich jajek do jednego koszyka, to przecież jeden z kanonów racjonalnego inwestowania. Dla autora "Inteligentnego inwestora" było to równie ważne jak inwestowanie w wartość. 

Polecamy również 

Inwestuj jak Graham  - artykuł z Newsweeka w wersji pdf